平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ng>我们(men)认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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