核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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