文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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