主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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