《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、10二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音0%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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