平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(紫菜是不是海鲜yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。紫菜是不是海鲜ong>考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利紫菜是不是海鲜率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。