文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(q当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ī)缴(ji当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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