《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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