核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资美国总统奥巴马几岁产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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