“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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