《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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