来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(sh蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗àng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗>。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。