《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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