文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的康师傅是哪国的牌子？杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xi康师傅是哪国的牌子？āo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底康师傅是哪国的牌子？(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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