文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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