平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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