主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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