《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuá钟南山为什么被说成钟百亿n)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储钟南山为什么被说成钟百亿依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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