平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊lt="房贷(dài)低迷(mí)放大信贷淡季——2023年4月金融数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊g>元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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