《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shō形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字u)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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