王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(l清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢ǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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