摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银单倍行距是多少行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较(j单倍行距是多少iào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 单倍行距是多少