王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思ong>02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。