摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng实属和属实区别在哪，实属与属实的区别)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中实属和属实区别在哪，实属与属实的区别长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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