“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“2升是多少斤啊 2升是多少毫升寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平。

　2升是多少斤啊 2升是多少毫升　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2升是多少斤啊 2升是多少毫升2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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