文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔