《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表trong> in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。