摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔>4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融(r小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔óng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。