《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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