平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ong>第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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