平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(腰围88是多少 腰围88是多少码shì)场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

腰围88是多少 腰围88是多少码　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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