文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故00; line-height: 24px;'>鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故>

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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