主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。<千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么strong>其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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