核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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