文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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