分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(y纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同ù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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