平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhān事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼g)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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