核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mí江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句n)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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