主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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