来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zh现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ī)前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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