文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜一厢情愿是什么意思在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　一厢情愿是什么意思ong>政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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