分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zē李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶ng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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