核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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