《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ong>市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(ch稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字>

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。