《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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