王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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