《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5gta5怎么切换角色月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分gta5怎么切换角色析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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