平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.2体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤2万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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