文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义