文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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